上市公司管理層財(cái)務(wù)績(jī)效研究論文
摘要：
管理層收購(gòu)（MBO）作為一種優(yōu)化公司治理結(jié)構(gòu)、降低代理成本、充分發(fā)揮企業(yè)家才能、提升公司財(cái)務(wù)績(jī)效的有效途徑，科學(xué)、合理地應(yīng)用于我國(guó)上市公司中，可以使我國(guó)上市公司在競(jìng)爭(zhēng)日益激烈的市場(chǎng)環(huán)境中良好生存與發(fā)展。在社會(huì)經(jīng)濟(jì)不斷發(fā)展的今天，為了推動(dòng)我國(guó)上市公司資金重組，合理配置資金，將MBO合理引入是非常必要的。本文從概述MBO展開，重點(diǎn)分析我國(guó)上市公司管理層收購(gòu)（MBO）財(cái)務(wù)績(jī)效，對(duì)我國(guó)上市公司MBO實(shí)施的特點(diǎn)及存在的問題進(jìn)行深入探討。
關(guān)鍵詞：
上市公司；管理層收購(gòu)（MBO）；財(cái)務(wù)績(jī)效；資金來源
在我國(guó)資本市場(chǎng)日益復(fù)雜的情況下，上市公司治理結(jié)構(gòu)的重構(gòu)、財(cái)務(wù)績(jī)效水平的提高，可以使上市公司更好的運(yùn)作，合理的開展經(jīng)營(yíng)活動(dòng)，不斷創(chuàng)造更多的經(jīng)濟(jì)效益，推動(dòng)企業(yè)逐漸向國(guó)際化、全球化的方向發(fā)展。但是我國(guó)在管理層收購(gòu)方面的研究不夠深入、全面，使得我國(guó)上市公司管理層收購(gòu)的實(shí)施并沒有充分發(fā)揮作用，幫助公司重構(gòu)治理結(jié)構(gòu)、提升公司財(cái)務(wù)績(jī)效水平。對(duì)此，本文筆者將重點(diǎn)研究我國(guó)上市公司管理層收購(gòu)的財(cái)務(wù)績(jī)效問題，希望可以優(yōu)化管理層收購(gòu)在上市公司中的應(yīng)用效果。
一、MBO的綜述
管理層收購(gòu)（MBO）是杠桿收購(gòu)（LBO）的一種，是指目標(biāo)公司的管理者或經(jīng)理層利用借貸所融資本購(gòu)買本公司的股份，從而改變本公司所有權(quán)結(jié)構(gòu)、控制權(quán)結(jié)構(gòu)、資產(chǎn)結(jié)構(gòu)，進(jìn)而達(dá)到重組本公司的目的，并獲得預(yù)期收益的一種收購(gòu)行為。在英國(guó)經(jīng)濟(jì)學(xué)家麥克萊特發(fā)現(xiàn)管理層收購(gòu)（MBO）現(xiàn)象，并對(duì)其進(jìn)行規(guī)范定義后，國(guó)內(nèi)外研究者就對(duì)MBO尤為關(guān)注，并對(duì)其加以深入研究，尤其是管理層收購(gòu)的理論闡述和管理層收購(gòu)績(jī)效的證實(shí)研究。而在管理層收購(gòu)的績(jī)效方面，國(guó)外對(duì)上市公司管理層收購(gòu)財(cái)務(wù)績(jī)效的研究，得到兩種不同結(jié)果。一種結(jié)果是肯定了MBO的財(cái)務(wù)績(jī)效，認(rèn)為實(shí)施MBO的企業(yè)投資者與管理者將會(huì)獲得較高的利潤(rùn)（與企業(yè)之前未實(shí)施MBO相比）。另一種結(jié)果認(rèn)為MBO與企業(yè)的業(yè)績(jī)并不存在嚴(yán)格線性關(guān)系，而表現(xiàn)為區(qū)域性。從國(guó)內(nèi)的研究來看，因研究方法與樣本的選用不同，所得到的研究結(jié)果也不同，早期研究人員認(rèn)為管理層收購(gòu)是提高企業(yè)經(jīng)營(yíng)績(jī)效的有效手段。在此之后，對(duì)其進(jìn)行深入研究，確定MBO并未根本上改變公司的整體業(yè)績(jī)，這與其存在區(qū)域性有很大關(guān)系。綜合國(guó)內(nèi)外研究，可以確定上市公司管理層收購(gòu)的理論與實(shí)證研究還存在很大分歧。在我國(guó)資本市場(chǎng)不完善、企業(yè)市場(chǎng)不成熟、上市公司治理結(jié)構(gòu)不合理的情況下，管理層收購(gòu)的財(cái)務(wù)績(jī)效研究比較欠缺。所以，深入研究我國(guó)上市公司管理層收購(gòu)的財(cái)務(wù)績(jī)效是非常必要的。
二、我國(guó)上市公司MBO實(shí)施的特點(diǎn)及存在的問題
1、我國(guó)上市公司MBO實(shí)施的特點(diǎn)
綜合我國(guó)上市公司MBO實(shí)施下公司企業(yè)財(cái)務(wù)績(jī)效情況來看，可以確定MBO實(shí)施的特點(diǎn)主要為：（1）MBO更適用于傳統(tǒng)行業(yè)中比較成熟的企業(yè)。在我國(guó)市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體制不斷深化的背景下，公司在市場(chǎng)中的競(jìng)爭(zhēng)越來越激烈，只有公司主營(yíng)業(yè)務(wù)比較突出且穩(wěn)定的情況下，企業(yè)為了不斷發(fā)展，才會(huì)積極實(shí)施MBO，通過此種企業(yè)經(jīng)營(yíng)方式，降低企業(yè)資產(chǎn)的負(fù)債率，同時(shí)挖掘企業(yè)的發(fā)展?jié)摿�。�?）MBO的執(zhí)行由公司元老或任職時(shí)間較長(zhǎng)的管理者負(fù)責(zé)。因公司元老或任職時(shí)間較長(zhǎng)的管理者都見證了企業(yè)的成長(zhǎng)歷程，同時(shí)為公司奉獻(xiàn)較多，得到諸多員工的支持。由這些人負(fù)責(zé)MBO，可以充分發(fā)揮其影響力，主持MBO的執(zhí)行，使其充分發(fā)揮作用。（3）企業(yè)的總資產(chǎn)和總股份規(guī)模都不是太大。在企業(yè)收購(gòu)資金來源有限的情況下，使得收購(gòu)對(duì)象受到一定限制，再加之被收購(gòu)企業(yè)的股份比較松散，導(dǎo)致企業(yè)的總資產(chǎn)和總股份規(guī)模都不是很大。在我國(guó)此種情況屬于相對(duì)控股[1]。
2、我國(guó)上市公司MBO實(shí)施存在的問題
盡管我國(guó)一些上市公司已經(jīng)在實(shí)施MBO，但從MBO作用發(fā)揮情況來看，我國(guó)上市公司MBO實(shí)施中存在一些問題，具體表現(xiàn)為：（1）高層人員收購(gòu)企業(yè)資金來源存在疑問綜合當(dāng)前我國(guó)大多數(shù)的MBO案例來看，執(zhí)行MBO過程中必然會(huì)涉及收購(gòu)資金來源問題。因?yàn)槲覈?guó)《證券法》、《公司法》等相關(guān)法律法規(guī)都沒有對(duì)收購(gòu)資金來源予以說明，導(dǎo)致一些管理人員在收購(gòu)資金來源披露中暗箱操作。通常，企業(yè)管理層收購(gòu)的資金來源主要是自有資金和市場(chǎng)收集外部資金。因?yàn)榇蠖鄶?shù)上市公司自有資金難以支撐管理層收購(gòu)所需大量資金，因此管理者需要收集市場(chǎng)外部資金，即以公司信譽(yù)為擔(dān)保，采用隱蔽性較強(qiáng)的手段或迂回性手段進(jìn)行資金的籌集，比如銀行貸款等。但就以銀行貸款這種籌集資金渠道來說，其會(huì)受到多種條款的限制，其中對(duì)公司影響最大的是，被收購(gòu)的企業(yè)不能向收購(gòu)主體提供支持，尤其是財(cái)政上的支持。由此可以說明，上市公司管理層收購(gòu)資金來源不僅隱蔽性強(qiáng)，還受到諸多因素的影響和限制，使得收購(gòu)資金來源比較復(fù)雜，難以在公共信息中清晰明了地說明資金來源。收購(gòu)資金來源不清楚、不明了，企業(yè)管理層收購(gòu)實(shí)施所產(chǎn)生的財(cái)務(wù)績(jī)效，很可能受到資金來源的影響，導(dǎo)致財(cái)務(wù)績(jī)效不清晰、不準(zhǔn)確。所以，收購(gòu)資金來源疑問是當(dāng)前我國(guó)上市公司管理層收購(gòu)實(shí)施效果不佳的原因。（2）定價(jià)波動(dòng)大盡管我國(guó)上市公司MBO實(shí)施中，大部分都是一些非流通的通股，收購(gòu)這些股份都是通過市場(chǎng)競(jìng)價(jià)的方式進(jìn)行確定和選擇，如此協(xié)議定價(jià)有依有據(jù)，使得價(jià)格比較公正、公平。但是上市公司股本結(jié)構(gòu)比較復(fù)雜，加之管理層負(fù)責(zé)人并不是資產(chǎn)所有者或代理者，使其在定價(jià)的過程中，會(huì)受到各項(xiàng)信息及控制權(quán)所有者的影響，導(dǎo)致管理者或相關(guān)負(fù)責(zé)人在定價(jià)中容易出現(xiàn)波動(dòng)。此種情況，對(duì)于管理層收購(gòu)的有效實(shí)施有很大影響，應(yīng)當(dāng)對(duì)此種情況加以分置處理。但因種種原因的影響，使得此種局面依舊存在，所以我國(guó)相關(guān)部門應(yīng)當(dāng)高度重視此問題，找出切實(shí)可行的解決辦法，不斷規(guī)范整個(gè)市場(chǎng)行為，促使管理層收購(gòu)可以規(guī)范、合理的實(shí)施，推動(dòng)我國(guó)資本市場(chǎng)良好發(fā)展[2]。
三、我國(guó)上市公司MBO財(cái)政績(jī)效實(shí)證分析
因我國(guó)國(guó)情比較復(fù)雜，使得資本市場(chǎng)在我國(guó)的發(fā)展不夠完善、不夠健全，發(fā)展程度不夠深入、不夠成熟。在此種背景下，我國(guó)上市公司實(shí)施管理層收購(gòu)，股票價(jià)格容易受到諸多因素的影響，使得企業(yè)單純地依靠股票價(jià)格來分析公司內(nèi)部情況，難以準(zhǔn)確掌握市場(chǎng)規(guī)律，合理規(guī)劃MBO，促使MBO實(shí)施效果不佳，相應(yīng)的公司經(jīng)營(yíng)績(jī)效就會(huì)受到影響，不利于公司良好發(fā)展。為了解決這一問題，以下筆者借助因子分析法以及樣本、數(shù)據(jù)及財(cái)務(wù)指標(biāo)，證實(shí)我國(guó)上市公司管理層收購(gòu)的財(cái)務(wù)績(jī)效水平，為使上市公司順利實(shí)施MBO提供依據(jù)。因子分析法是從多組可以觀測(cè)的變量中進(jìn)行概括和推論，從而得出不同的因子。此種方法主要是借助多種變量數(shù)據(jù)進(jìn)行統(tǒng)一處理的一種統(tǒng)計(jì)方法，利用此種方法來證實(shí)管理層收購(gòu)的財(cái)務(wù)績(jī)效，可以清晰地解釋管理層收購(gòu)與企業(yè)財(cái)務(wù)績(jī)效之間的關(guān)系。在利用因子分析法來分析上市公司管理層收購(gòu)時(shí)，是將管理層收購(gòu)中與股票相關(guān)數(shù)據(jù)作為因子，從解決主觀賦權(quán)問題的角度出發(fā)，對(duì)因子進(jìn)行處理，最終獲得評(píng)價(jià)結(jié)果，深入分析管理層收購(gòu)。
1、樣本、數(shù)據(jù)指標(biāo)的確定
為了保證因子分析法可以準(zhǔn)確、合理、客觀、權(quán)威地分析上市公司MBO，在具體進(jìn)行因子分析中需要確定樣本、數(shù)據(jù)及財(cái)務(wù)指標(biāo)。對(duì)于樣本的選用，筆者選用2008年至2013年五年公司發(fā)展期間上市公司實(shí)施MBO后對(duì)公司經(jīng)營(yíng)效率影響數(shù)據(jù)作為樣本，因?yàn)檫@些數(shù)據(jù)來源于上市公司正式發(fā)布的數(shù)據(jù)，是公司經(jīng)營(yíng)中的原始數(shù)據(jù)，可以作為因子，對(duì)分析和研究上市公司MBO實(shí)施情況有很大作用。當(dāng)然，要將公司的原始數(shù)據(jù)作為因子分析法應(yīng)用中的樣本，需要保證其滿足三個(gè)標(biāo)準(zhǔn)：其一，公司股權(quán)變動(dòng)或第一大股東重組的公告日是數(shù)據(jù)應(yīng)用的基準(zhǔn)；其二，經(jīng)營(yíng)活動(dòng)開展過程中，沒有相關(guān)提示性公告，以第一次實(shí)施MBO方案日期為準(zhǔn)；其三，上市公司MBO實(shí)施中，如若一年多次出現(xiàn)股權(quán)跨度轉(zhuǎn)變的情況，應(yīng)以第一次發(fā)生股權(quán)轉(zhuǎn)移作為基準(zhǔn)點(diǎn)。按照以上標(biāo)準(zhǔn)，選擇適合的樣本。對(duì)于數(shù)據(jù)標(biāo)準(zhǔn)的確定，只需要以常規(guī)的標(biāo)準(zhǔn)數(shù)據(jù)為準(zhǔn)即可，如此可以保證數(shù)據(jù)的客觀性和真實(shí)性，并且不用考慮收集數(shù)據(jù)難度、數(shù)據(jù)異常等情況[3]。
2、因子分析法的應(yīng)用
根據(jù)以上樣本指標(biāo)及數(shù)據(jù)指標(biāo)，篩選出了我國(guó)45家上市公司的數(shù)據(jù)，將其作為因子分析中的因子，并對(duì)上市公司MBO實(shí)施后，公司財(cái)務(wù)績(jī)效產(chǎn)生的市場(chǎng)效應(yīng)進(jìn)行考察，為了能夠了解MBO實(shí)施下企業(yè)財(cái)務(wù)績(jī)效變化情況，筆者針對(duì)三個(gè)時(shí)期的'MBO實(shí)施下財(cái)務(wù)績(jī)效進(jìn)行了分析，并利用AART及CART顯著性檢驗(yàn)來檢測(cè)，獲得檢測(cè)結(jié)果如表1，進(jìn)而深入分析因子的財(cái)務(wù)績(jī)效�；谝陨蠄D表，可以確定樣本總體的日平均超額收益率是0、248、1、340。再對(duì)圖表進(jìn)行準(zhǔn)確的觀察，可以確定樣本時(shí)間發(fā)聲期內(nèi)，交易日所產(chǎn)生的財(cái)務(wù)績(jī)效是非常顯著的。但從總體上來看，因AART與AARC的檢驗(yàn)結(jié)果相同，均為0。這就可以充分說明，在上市公司發(fā)布實(shí)施MBO公告的第一個(gè)交易日，因受到信息的刺激，上市公司的財(cái)務(wù)績(jī)效有很大水平的提高。但隨著MBO的發(fā)布與實(shí)施，投資者并沒有獲得超額的收益。所以，MBO對(duì)上市公司財(cái)務(wù)績(jī)效是否具有促進(jìn)作用還值得商榷[4]。
四、我國(guó)上市公司優(yōu)化實(shí)施MBO的建議
基于以上對(duì)上市公司MBO的財(cái)務(wù)績(jī)效的證實(shí)，可以確定短期內(nèi)MBO的確能夠促進(jìn)公司財(cái)務(wù)績(jī)效增長(zhǎng)，但隨著MBO應(yīng)用時(shí)間的增長(zhǎng)，MBO對(duì)公司財(cái)務(wù)績(jī)效的促進(jìn)作用會(huì)逐漸降低，顯現(xiàn)的效果不再明顯，甚至造成惡化的情況。對(duì)此，筆者建議采用以下措施來優(yōu)化MBO，提高M(jìn)BO在上市公司中的作用，促使上市公司財(cái)務(wù)績(jī)效水平不斷提高。
1、制定相關(guān)法律法規(guī)，規(guī)范MBO的實(shí)施
在當(dāng)前我國(guó)缺乏健全的、完善的法律法規(guī)來約束和監(jiān)管上市公司管理層收購(gòu)的情況下，籌集資金或價(jià)格設(shè)定等方面容易出現(xiàn)一些問題，導(dǎo)致MBO實(shí)施不夠規(guī)范、合理，相應(yīng)的公司財(cái)務(wù)績(jī)效就會(huì)受到影響。針對(duì)此種情況，我國(guó)相關(guān)部門應(yīng)當(dāng)結(jié)合當(dāng)前資本市場(chǎng)情況及上市公司MBO實(shí)施情況，出臺(tái)MBO專項(xiàng)立法，說明MBO實(shí)施義務(wù)及權(quán)益，并對(duì)MBO實(shí)施方案的策劃、融資、評(píng)估定價(jià)、收購(gòu)程序等方面予以規(guī)范，促使上市公司MBO的實(shí)施有依有據(jù)地進(jìn)行，避免暗箱操作[5]。
2、增加買方數(shù)量，保證交易價(jià)格的公平
因資本市場(chǎng)的不成熟、資產(chǎn)評(píng)估體系的不健全等因素的影響，導(dǎo)致每股凈資產(chǎn)成為MBO定價(jià)波動(dòng)重要參考指標(biāo)。基于此，我國(guó)上市公司進(jìn)行管理層收購(gòu)，需要采用股權(quán)協(xié)議轉(zhuǎn)讓的方式進(jìn)行收購(gòu)，這對(duì)于股份所有者而言，因?yàn)槭召?gòu)者單一，缺乏競(jìng)爭(zhēng)，價(jià)格難以提高，導(dǎo)致凈資產(chǎn)價(jià)值較低。出于保護(hù)國(guó)有資產(chǎn)流失，保障資產(chǎn)所有者基本利益的角度，應(yīng)當(dāng)引入外部投資者競(jìng)價(jià)，使資產(chǎn)收購(gòu)者數(shù)量增多，形成公平競(jìng)爭(zhēng)的局面，保證收購(gòu)價(jià)格公平合理，保證MBO操作透明度[6]。
3、改革金融體制，營(yíng)造寬松的融資環(huán)境
在我國(guó)市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體制不斷深化的今天，金融體制改革也在持續(xù)進(jìn)行中，但要想使金融體制更好的落實(shí)，需要為上市公司MBO實(shí)施營(yíng)造良好的融資環(huán)境，還需要加大金融體制改革力度，積極發(fā)展金融機(jī)構(gòu)及中介機(jī)構(gòu)，并積極創(chuàng)新金融制度、金融工具等，使其為MBO實(shí)施提供便利。除此之外，上市公司還要積極拓展融資渠道和創(chuàng)新融資方式，如MBO基金的建立、信托融資等，促使上市公司收購(gòu)資金的來源有跡可循，清晰明了，使得管理層收購(gòu)可以在相對(duì)寬松的融資環(huán)境中進(jìn)行，這對(duì)于提升上市公司管理層收購(gòu)效果，使上市公司財(cái)務(wù)績(jī)效水平提高有著較為深遠(yuǎn)的影響。
4、加強(qiáng)MBO信息的披露與監(jiān)管
綜合當(dāng)前我國(guó)上市公司MBO信息披露實(shí)際情況來看，定價(jià)依據(jù)、資金來源、MBO實(shí)施計(jì)劃等相關(guān)方面信息披露不夠及時(shí)、有效。針對(duì)這一情況，應(yīng)當(dāng)建立完善的信息公開機(jī)制，對(duì)上市公司MBO信息披露的全過程進(jìn)行監(jiān)督和監(jiān)管，保證上市公司MBO各個(gè)方面信息真實(shí)、及時(shí)。另外，在股票轉(zhuǎn)移、資產(chǎn)分割、股東重組、股權(quán)跨度轉(zhuǎn)變等情況發(fā)生的第一時(shí)間，應(yīng)當(dāng)及時(shí)予以公告，以便上市公司MBO的實(shí)施有序、順暢、合理地進(jìn)行，提高企業(yè)財(cái)務(wù)績(jī)效[7]。
五、結(jié)束語
綜合當(dāng)前我國(guó)上市公司管理層收購(gòu)實(shí)施情況，加之管理層收購(gòu)的財(cái)務(wù)績(jī)效證實(shí)，可以確定上市公司短期內(nèi)進(jìn)行管理層收購(gòu)，可以促進(jìn)公司財(cái)務(wù)績(jī)效增長(zhǎng)，而長(zhǎng)期進(jìn)行管理層收購(gòu)，難以促進(jìn)公司財(cái)務(wù)績(jī)效增長(zhǎng)，還可能產(chǎn)生惡劣影響。對(duì)此，筆者建議制定相關(guān)法律法規(guī)、增加買方數(shù)量、改革金融體制、加強(qiáng)MBO信息的披露與監(jiān)管等，改善上市公司MBO實(shí)施現(xiàn)狀，促使MBO在上市公司中充分發(fā)揮作用，促進(jìn)公司財(cái)務(wù)績(jī)效增長(zhǎng)。
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