基于CEO 職業(yè)生涯關(guān)注的中國上市公司重組行為分析論文
一、引言
隨著我國國企改革進(jìn)程的不斷深化，企業(yè)資產(chǎn)重組受到了越來越多的關(guān)注。然而，資產(chǎn)重組在為企業(yè)迅速擴(kuò)張、提高資產(chǎn)質(zhì)量提供捷徑的同時(shí)，也帶來了巨大的風(fēng)險(xiǎn)。國內(nèi)外學(xué)者如Loughran and Vijh(1997)、Moeller et al.(2004)、馮根福和吳林江(2001)、葉璋禮(2013)對(duì)并購重組績效的研究表明，并購重組并不會(huì)給收購公司的股東帶來價(jià)值的增加，有時(shí)甚至?xí)o股東造成損失，即目前公司的并購重組大多為低效率的。Berger and Ofek(1995)通過實(shí)證研究證明了多元化公司的運(yùn)營能力明顯低于非多元化公司。Lang and Stulz (1994)、Servaes(1996) 比較了多元化公司與非多元化公司的托賓Q，結(jié)果顯示多元化戰(zhàn)略往往并沒有達(dá)到預(yù)期的效果。因此，部分學(xué)者也嘗試研究造成收購非效率的原因。Jensen(1986)、Harford(1999)認(rèn)為由于委托代理問題，現(xiàn)金流充足的公司更有可能進(jìn)行多元化收購，但也往往伴隨著較低的股價(jià)收益。Masuliset al.(2007)、Duchin and Schmid(2013)都曾提出收購的非效率可能是由于不完善的公司治理機(jī)制造成的[10, 11]。此外，資產(chǎn)重組的另一種形式———資產(chǎn)剝離也受到了學(xué)術(shù)界的廣泛關(guān)注。例如Weisbach(1995)認(rèn)為企業(yè)對(duì)回報(bào)率差的資產(chǎn)進(jìn)行剝離，更可能發(fā)生在公司管理層發(fā)生變更之時(shí)[12]。Schlingemann et al.(2002)指出市場流動(dòng)性對(duì)資產(chǎn)剝離行為有顯著的影響。對(duì)于企業(yè)重組的研究，從公司層面和行業(yè)層面的分析幾乎已經(jīng)達(dá)到了飽和狀態(tài)。然而，從微觀層面來看，在公司中最終決策的是人而非其他實(shí)體。CEO(Chief Executive Officer，即總經(jīng)理)作為公司決策的信息提供者以及最終方案執(zhí)行者，是公司戰(zhàn)略決策的核心人物，其識(shí)別、定義、解釋和披露信息的方式都對(duì)公司決策具有決定性的影響。第一，CEO 可以通過決定董事會(huì)會(huì)議的行程安排和提交給他們的材料而控制董事會(huì)的信息獲取(Song and Thakor，2006;Adams and Ferreira，2007)。第二，CEO 可以直接影響新董事會(huì)成員的選取和公司政策(Shivdasaniand Yermack，1999;Arena and Braga -Alves，2013)。第三，CEO 有能力利用他們的權(quán)限影響其薪酬合同的安排(Bebchuk and Fried，2003;Minnickand Rosenthal，2014)。
CEO 職業(yè)生涯關(guān)注會(huì)對(duì)CEO 的個(gè)人行為產(chǎn)生重大影響。首先，在標(biāo)準(zhǔn)的委托代理理論中，董事會(huì)負(fù)責(zé)監(jiān)督CEO，CEO 的利益與公司效益乃至股東利益緊密相關(guān)(Jensen and Meckling，1976;Jensen andMurphy，1990)。其次，經(jīng)理人市場對(duì)CEO 的評(píng)價(jià)直接決定了CEO 未來的職業(yè)發(fā)展與聲譽(yù)(Fama，1980;Acemoglu et al.，2006)。再次，錦標(biāo)賽理論認(rèn)為，勞動(dòng)力市場對(duì)CEO 職業(yè)群體的排名會(huì)促使CEO 不斷追求自我提升并變得不可替代(Brown etal.，1996;Kini and Williams，2012)。以上三點(diǎn)共同推動(dòng)了CEO 職業(yè)生涯關(guān)注的形成，進(jìn)而影響了CEO 對(duì)公司決策的制定和執(zhí)行。
本文選取2003～2012 年中國滬深兩市A 股上市公司為研究樣本，采用CEO 年齡和任期狀態(tài)代理CEO 職業(yè)生涯關(guān)注，實(shí)證檢驗(yàn)了CEO 職業(yè)生涯關(guān)注與公司重組行為(包括資產(chǎn)收購和資產(chǎn)剝離)之間的關(guān)系。中國作為最具特色的發(fā)展中國家，正處于經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型的重要階段，呈現(xiàn)出與西方國家完全不同的勞動(dòng)力市場特色。一方面，中國的職業(yè)經(jīng)理人市場發(fā)展相比國外仍不成熟。另一方面，大部分的中國上市公司為國有控股企業(yè)。而國有企業(yè)的管理者多為政府任命，并被要求完成一定的政治任務(wù)或者社會(huì)責(zé)任(Kato and Long，2006;Chen et al.，2011)。相比國外職業(yè)經(jīng)理人，中國職業(yè)經(jīng)理人處于完全不同的激勵(lì)政策環(huán)境中。因此，本文選擇以中國經(jīng)理人的背景特征為切入口，將企業(yè)的決策主體和公司重組行為相結(jié)合，從管理者個(gè)人動(dòng)機(jī)出發(fā)尋求對(duì)公司重組研究的補(bǔ)充和完善。
本文的貢獻(xiàn)主要包括四個(gè)方面。第一，以往相關(guān)研究多集中在CEO 職業(yè)生涯關(guān)注與公司資產(chǎn)收購之間的關(guān)系。然而，資產(chǎn)剝離作為重組的另一基本業(yè)務(wù)類型，不僅會(huì)影響公司的基本資產(chǎn)規(guī)模，同樣也能夠反映CEO 對(duì)公司表現(xiàn)的態(tài)度。因此，對(duì)資產(chǎn)剝離此類重組決策行為的研究能夠填補(bǔ)該部分學(xué)術(shù)研究的空白。第二，本文根據(jù)最終控制權(quán)的不同將上市公司分為國有企業(yè)與非國有企業(yè), 揭示了產(chǎn)權(quán)性質(zhì)對(duì)于CEO 職業(yè)生涯關(guān)注對(duì)公司重組行為作用的影響，對(duì)于隱性激勵(lì)發(fā)揮的效用進(jìn)行探索，為理解中國上市公司的投資行為提供了全新的研究視角。第三，在職業(yè)生涯關(guān)注理論的研究領(lǐng)域中，本文首次利用中國數(shù)據(jù)系統(tǒng)檢驗(yàn)CEO 職業(yè)生涯關(guān)注與企業(yè)重組行為之間的關(guān)聯(lián)關(guān)系，為此類研究增添經(jīng)驗(yàn)證據(jù)，同時(shí)也為我國國企改革背景下的公司治理機(jī)制的選擇和優(yōu)化提供思路和建議。第四，本文的研究結(jié)論豐富了對(duì)管理者背景特質(zhì)與公司戰(zhàn)略決策之間的相關(guān)研究。
二、文獻(xiàn)綜述與研究假設(shè)
(一)管理者的異質(zhì)性
基于管理者的決策能力，越來越多的學(xué)者從管理者個(gè)人背景的異質(zhì)性出發(fā)，對(duì)公司戰(zhàn)略決策進(jìn)行了專門的研究，研究方向主要集中于三個(gè)方面。第一，管理者的薪酬激勵(lì)和公司投資行為緊密相連。如收購公司會(huì)對(duì)做出正確決策的管理者進(jìn)行獎(jiǎng)勵(lì)(Grinstein and Hribar，2004;Cai and Vijh，2007)，因此管理者存在著很強(qiáng)的現(xiàn)實(shí)激勵(lì)去實(shí)施收購行為，但是這種基于股權(quán)的薪酬激勵(lì)也會(huì)促使管理者更加謹(jǐn)慎地完成收購，有助于提高主并公司的績效(Denis et al.，1997;Datta et al.，2001)。辛清泉等(2007)基于中國企業(yè)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的制度背景，實(shí)證檢驗(yàn)了經(jīng)理薪酬與投資過度和投資不足之間的關(guān)聯(lián)關(guān)系，結(jié)果發(fā)現(xiàn)，當(dāng)經(jīng)理薪酬激勵(lì)無法與其工作才能、努力程度相匹配時(shí)，地方政府控制的上市公司將出現(xiàn)投資過度的`現(xiàn)象。李燕萍(2008)則運(yùn)用結(jié)構(gòu)方程模型探究了高管報(bào)酬激勵(lì)、戰(zhàn)略并購重組與公司績效間的作用關(guān)系路徑。夏冠軍和于研(2012)的實(shí)證結(jié)果指出，股票市場的投機(jī)行為會(huì)誘使高管為增加從股權(quán)激勵(lì)中得到的收入而更多地投資[34]。第二，管理者的職位變化與企業(yè)資本投資、公司績效之間存在相互影響的關(guān)聯(lián)關(guān)系。趙震宇等(2007)考察了1999～2003 年度上市公司董事長與總經(jīng)理職位變更的情況，以此為基礎(chǔ)分析了公司績效、股權(quán)結(jié)構(gòu)等諸多因素對(duì)高管層變更的影響。游家興等(2010)基于高管變更的背景，從公司治理效率的角度對(duì)政治關(guān)聯(lián)的經(jīng)濟(jì)后果作了嶄新的詮釋。吳超鵬等(2011)則結(jié)合中國制度背景，首次從CEO 實(shí)施價(jià)值損害型并購后是否被撤換的角度來考察公司內(nèi)外部治理機(jī)制的有效性[37]。第三，管理者的個(gè)人風(fēng)險(xiǎn)偏好直接決定了其對(duì)公司投資行為的傾向。Berry et al.(2006)指出，在完成多元化的主并公司中，新上任的CEO 年齡越高，教育背景越優(yōu)質(zhì)，也將會(huì)被支付更多的薪酬[38]。Malmendier and Nagel(2011)通過實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)經(jīng)歷過大蕭條的管理者更加厭惡風(fēng)險(xiǎn)，對(duì)高風(fēng)險(xiǎn)的投資持遲疑的態(tài)度。而曾有過軍人經(jīng)歷的管理者卻更傾向于大膽激進(jìn)的投資行為(Malmendieret al.，2011)。Jenter and Lewellen(2011)以退休年齡作為管理個(gè)人并購的成本。Cronqvist et al.(2012)則通過尋找管理者個(gè)人杠桿和公司杠桿之間的關(guān)系，發(fā)現(xiàn)兩者之間存在著顯著的正相關(guān)性，這也進(jìn)一步證明管理者的個(gè)人行為可以部分解釋公司的融資行為。此外，基于行為金融視角，大量學(xué)者對(duì)我國上市公司高管人員過度自信的現(xiàn)實(shí)表現(xiàn)及其與企業(yè)投資決策的關(guān)系進(jìn)行了理論分析和實(shí)證檢驗(yàn)，研究結(jié)果表明高管人員過度自信行為與公司投資水平顯著正相關(guān)(如郝穎等，2005;姜付秀等，2009;江偉，2010;王海明和曾德明，2012)。
(二)CEO 職業(yè)生涯關(guān)注與企業(yè)戰(zhàn)略決策
目前，國內(nèi)外學(xué)者針對(duì)管理者職業(yè)生涯關(guān)注和公司重組行為關(guān)系的研究主要基于兩種相反的觀點(diǎn)。
一種觀點(diǎn)認(rèn)為職業(yè)生涯關(guān)注高的，即年輕的或者新任的管理者更加激進(jìn)，為了展示個(gè)人能力以提高自己的職業(yè)聲譽(yù)，他們更愿意承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)，更傾向于選擇冒進(jìn)的重組行為。而職業(yè)生涯關(guān)注低的，即年老的或者任職期限較長的管理者面對(duì)職業(yè)生涯的逐步縮短，為了不毀壞先前積累的聲譽(yù)和名望，決策行為開始趨于保守。Prendergast and Stole(1996)從管理者學(xué)習(xí)能力的角度研究其投資決策行為，年輕的管理者變通能力更強(qiáng)，對(duì)新信息的敏感度更高，因此在做決策時(shí)也更加自信，甚至夸大他的私有信息，但是隨著年齡的增加，其進(jìn)取心開始降低，知識(shí)結(jié)構(gòu)也開始老化，接受變化的能力和承受風(fēng)險(xiǎn)的能力均趨于下降。Bertrand and Schoar(2003)的研究結(jié)果表明，以CEO 的年齡為自變量，每增加十年，公司的資本支出也會(huì)隨之減少，即年老的CEO 傾向于不斷降低投資水平。姜付秀等(2009)認(rèn)為在國有企業(yè)中，管理者隨著年齡的增大，開始面臨政治升遷或者退休壓力，“善始善終”的思想促使他們選擇越來越保守的投資行為。Li et al.(2011)則通過對(duì)企業(yè)工廠的建造及關(guān)閉等行為進(jìn)行實(shí)證研究，實(shí)證結(jié)果顯示年輕的CEO 更喜歡進(jìn)入或退出新的生產(chǎn)線。Yim(2013) 則從薪酬的角度出發(fā)來考察CEO 對(duì)公司風(fēng)險(xiǎn)決策的影響，隨著CEO 年齡的增加，未來所獲得的薪酬總額不斷降低，因此也降低了風(fēng)險(xiǎn)決策對(duì)CEO 的激勵(lì)[51]。而Serfling(2013)的實(shí)證檢驗(yàn)表明，CEO 的年齡與企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)之間顯著負(fù)相關(guān)，即年老的CEO 為降低企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)，會(huì)選擇低風(fēng)險(xiǎn)的投資決策[52]。而另一部分學(xué)者則持有完全相反的觀點(diǎn)，認(rèn)為年輕的或者新任的管理者缺乏工作經(jīng)驗(yàn)，并可能因?yàn)槿温毱谙掭^短，物質(zhì)資源和社會(huì)關(guān)系資源匱乏，因此基于職業(yè)生涯的考慮，他們傾向于風(fēng)險(xiǎn)厭惡，選擇保守消極的公司決策，以規(guī)避承擔(dān)較高風(fēng)險(xiǎn)而失敗所導(dǎo)致的懲罰。年老的管理者或任職期限較長的管理者因擁有豐富的管理經(jīng)驗(yàn)、物質(zhì)及關(guān)系資源，承受風(fēng)險(xiǎn)的能力更強(qiáng)，更傾向于進(jìn)行企業(yè)規(guī)模的擴(kuò)張等重組活動(dòng)。Fama(1980)在對(duì)委托代理問題的研究中指出，勞動(dòng)力市場會(huì)約束管理者，使得他們時(shí)刻注意自己的言行舉止。而Chevalier and Ellison(1999)在對(duì)共同基金經(jīng)理進(jìn)行實(shí)證研究中發(fā)現(xiàn)，年輕的基金經(jīng)理更傾向于規(guī)避非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。Avery andChevalier(1999)則指出在公司決策中，信息扮演著非常重要的角色[54]。因?yàn)槟贻p的決策者無法準(zhǔn)確判斷個(gè)人能力，因此他們選擇隨波逐流，存在羊群效應(yīng)。而隨著年齡的增長，管理者將會(huì)掌握更多的私有信息，當(dāng)他對(duì)個(gè)人能力有了深入了解后，他將會(huì)選擇更加激進(jìn)的高風(fēng)險(xiǎn)決策。Hong et al.(2000)實(shí)證分析了證券分析師的職業(yè)生涯關(guān)注和羊群行為之間的關(guān)系，研究表明，經(jīng)驗(yàn)較少的證券分析師更易發(fā)生羊群效應(yīng)[55]。Lamont(2002)則研究了宏觀經(jīng)濟(jì)預(yù)測(cè)者的異質(zhì)性，研究結(jié)果顯示，年輕的預(yù)測(cè)者更加的保守，雖然隨著年齡的增長，他們將會(huì)變得激進(jìn)和大膽，但預(yù)測(cè)卻會(huì)變得不準(zhǔn)確[56]。李培功和肖珉(2012)的實(shí)證結(jié)果表明，CEO 在位時(shí)間越長，其擴(kuò)張企業(yè)規(guī)模的動(dòng)機(jī)越明顯，即企業(yè)的投資水平越高，CEO 越臨近退休，投資行為反而越趨于保守。
三、研究結(jié)論
本文以2003～2012 年的滬深兩市A 股上市公司作為研究對(duì)象，實(shí)證檢驗(yàn)了CEO 職業(yè)生涯關(guān)注是否會(huì)影響公司的重組行為。研究結(jié)果表明，CEO 職業(yè)生涯關(guān)注與中國上市公司重組行為顯著正相關(guān)。為了提高勞動(dòng)力市場度對(duì)其的評(píng)價(jià)，并建立起自己的職業(yè)聲譽(yù)，職業(yè)生涯關(guān)注更高的CEO 具有很強(qiáng)的動(dòng)機(jī)去利用自己的管理層權(quán)力來影響公司政策以展示自己優(yōu)秀的能力。實(shí)證結(jié)果支持了第二部分中的假設(shè)1，即年輕CEO 或者新任CEO 更愿意實(shí)施重組活動(dòng)。本文考慮主要有兩點(diǎn)原因。
第一，勞動(dòng)力市場的外部監(jiān)管是影響CEO 職業(yè)生涯關(guān)注最基礎(chǔ)的因素。由于信息不對(duì)稱，勞動(dòng)力市場只能基于公司現(xiàn)有的表現(xiàn)來評(píng)價(jià)CEO 的能力，而這個(gè)評(píng)價(jià)卻會(huì)直接影響CEO 未來的職業(yè)發(fā)展。因此，擁有更長職業(yè)生涯的CEO 會(huì)更加關(guān)注自己現(xiàn)在的表現(xiàn)，并且在事業(yè)發(fā)展的早期努力工作，以便快速樹立起自己的職業(yè)聲譽(yù)。在這種情況下，企業(yè)重組行為成為一條捷徑，有利于CEO 向勞動(dòng)力市場展示自己管理公司的優(yōu)秀能力。
第二，CEO 的生理及心理因素會(huì)影響他們?nèi)绾巫龀鲋卮鬀Q策。一方面，從生理因素來說，個(gè)人的精力水平及決策能力會(huì)隨著年齡的增長而不斷下降。另一方面，從心理因素來說，F(xiàn)orbes(2005)認(rèn)為那些缺乏工作經(jīng)驗(yàn)的年輕CEO 往往會(huì)高估自己的能力。這些過度自信的CEO 傾向于夸大收購所能獲得的利潤，導(dǎo)致他們會(huì)為目標(biāo)公司支付過高的價(jià)格，從而造成收購利益的折價(jià)。
【基于CEO 職業(yè)生涯關(guān)注的中國上市公司重組行為分析論文】相關(guān)文章：
論文：中國居民儲(chǔ)蓄行為分析07-01
上市公司資產(chǎn)重組納稅論文05-26
我國上市公司資產(chǎn)重組績效評(píng)價(jià)的研究分析論文12-01
基于語義識(shí)別分析論文04-27
基于環(huán)境行為理論的校園空間建構(gòu)論文07-04
淺析基于BIP 的AADL 行為模型驗(yàn)證方法的論文05-28
關(guān)于行政行為效力的分析論文06-28
營銷渠道沖貨行為分析的論文11-07